（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊、丁健行）
一、羚锐制药：中药贴膏剂龙头
1.1公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌
河南羚锐制药股份有限公司是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业，也是鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。公司前身河南省信阳羚羊山制药厂始创于年8月，其创立发展是国家“八七”扶贫攻坚的一大成果。年，中央和国务院召开扶贫攻坚会议，并制定了全国扶贫攻坚计划，由此，贫困的大别山区开始走上了产业扶贫的探索之路。羚羊山制药厂作为当时国家对革命老区的一个扶贫项目，其第一代工人全部是贫困户子女和革命烈士的后代。企业由中国科技情报研究所重庆分所协调重庆制药九厂援建，创立之初由援建的管理人员承包经营，主导产品为麝香虎骨膏。
年6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司，建立现代企业及其与市场经济相适应的企业制度。年6月，羚锐制药再次增资扩股，吸纳上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司。年10月，公司在上海证券交易所上市（股票代码：）。年2月，公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”。年7月，河南省经皮给药制剂工程技术研究中心在公司设立；9月，羚锐企业技术中心获授“国家认定企业技术中心”。年4月，公司年产万贴芬太尼透皮贴剂项目开工建设。年6月，公司重点项目—百亿贴膏剂生产基地建成投产，成功入选第四批国家级“绿色工厂”，成为工信部支持、河南省工信厅认定的“贴膏产品智能工厂”。年10月，SAP-ERP项目正式上线；12月，公司荣获“年度中华民族医药优秀品牌企业”。年7月，公司荣登年度中国中药工业百强榜第30位。
公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵。骨科类产品主要包括通络祛痛膏（原骨质增生一贴灵）、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、丹鹿通督片、通尔其联苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片等；心脑血管等慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、二甲双胍格列本脲胶囊（I）等；麻醉科产品为锐枢安芬太尼透皮贴剂，公司也是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业；儿科产品主要包括小儿退热贴、舒腹贴膏等；皮肤科产品主要包括糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏等。此外，公司建立了多个生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地为国内先进的外用制剂药品生产基地，羚锐信阳健康产业园为国内先进的大型口服制剂药品生产基地。
1.2股权架构：股权结构分散，业务条线清晰
股权结构分散，股份转让完毕。截至年H1，公司前十大股东持股比例为43.31%，最终控制方是现任董事长、总经理熊伟，其直接和间接持有公司股份25.32%。熊伟系公司原董事长熊维政之子，曾任公司总经理助理、贴膏剂销售部副总经理，公司副总经理等职，年4月23日，双方签署了《股权转让协议》，公司实际控制人由熊维政先生与熊伟先生变更为熊伟先生。
产销分离，产能充足。公司下设4大事业部及若干子公司，其中贴膏剂事业部、芬太尼事业部、口服药事业部、羚锐生物药业分别具备年产贴膏剂亿贴、芬太尼透皮贴剂万贴、胶囊剂10亿粒和片剂8.5亿片、软膏剂2亿支的产能规模；医疗器械事业部核心产品包括小儿退热贴、暖洋洋热敷贴等。年，公司设立全资子公司河南羚锐医药有限公司，全面整合橡胶膏、口服药、软膏销售团队，打造公司营销平台。年，全资子公司羚锐投资发展组建了信阳羚锐生态农业有限公司，立足新县中药材特色资源，合计流转土地余亩，建立了中药材种植示范基地和中药材良种繁育基地。公司聚焦医药制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标准提高和产品稳定性考察等研发工作。除此之外，公司以羚锐保健品等为经营主体开展大健康业务。
1.3财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强
经营业绩稳健增长，-年公司营业收入和归母净利润复合增长率分别为9.9%和13.6%。年公司以精益管理为基础，以“提质增效”为目标，对内部管理中的关键要素实施数字化升级，依托多年积累的技术优势、人才优势和市场优势，取得营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.62亿元，同比增长11.08%。
聚焦医药制造，突出骨科品牌。分产品看，公司贴膏剂营收占比超过60%，近三年随着非贴膏剂业务营收高增，占比逐年下滑；胶囊剂营收占比基本稳定在25%上下；片剂受益于营销改革，近三年营收复合增长率达34%，占比持续提升；软膏剂营收占比波动较大，主要系妆字号业务营收不稳定，公司已于年下半年对其进行缩减，目前只聚焦三款药字号软膏，预计未来营收占比将有所提升；其他业务营收占比持续提升，主要系活血消痛酊销售额快速增长。分治疗领域看，公司骨科类产品营收占比超过62%；心脑血管类产品营收占比近几年略有下滑，目前维持在17%附近；内分泌类和抗菌抗感染类产品营收占比持续提升，年分别达6.6%和4.8%；其他业务营收占比约9%。
毛利率略有下滑，净利率相对平稳。年以来，公司毛利率相继受到上游中药材涨价和包装材料等价格上升的影响，从年的77.3%降低到年的74.3%。其中贴膏剂毛利率下滑主要受到包材、橡胶等大宗商品价格上行影响；口服药（含胶囊剂和片剂）毛利率主要与相关中药材价格走势相关，此外公司分别于年和年对培元通脑胶囊和丹鹿通督片进行了营销渠道改革，去除了直销销售模式，仅保留招商代理，毛利率明显提高；软膏剂和其他业务毛利率下滑较快，主要系公司正削减妆字号业务和逐步优化处于亏损的大健康业务。公司持续完善组织架构、加强渠道管控，销售费用率改善明显，净利率基本保持平稳。
营销改革成效显著，研发投入占比稳定。公司于年6月设立全资销售子公司羚锐医药，随后开启第二次营销改革，制定了提高人效、优化费用（自年始销售费用率同比减少0.5pct-1pct）的目标，其中年因受外部环境影响目标未达成，超额完成目标，销售费用率较年下降3.17pct。近五年研发投入占营收比例基本稳定在3.4%上下，公司依托北京药物研究院和河南省经皮给药制剂工程技术研究中心两大技术平台，持续推进药品研发及现有产品的工艺改进工作，加强研发队伍建设，研发实力不断提升。
盈利质量优秀，现金周转向好。年以来，公司净现比均保持在1.0以上，年达2.34，显示出当期净利润有足够的现金保障，财务压力较小，经营业绩健康。公司加大了应收账款管控力度，销售回笼速度加快，应收账款周转率持续提升；同时采用“以销定产”的生产模式，叠加营销改革对销售终端拉动作用明显，整体销量有所提升，随着公司收入规模的增长，存货周转速度加快，存货周转率逐年提高。在应付账款周转率基本不变的情况下，公司现金周转周期改善明显，从年的.94天缩短到年的.21天。
资产负债率基本稳定，长期偿债能力有所提升。近五年公司资产负债率基本维持在33%左右，年由于其他应付账款的增加导致负债总额增长较快，资产负债率提升6.88pct至39.72%。长期债务与营运资金比率近四年维持在0.1附近，显示公司具有极强的长期偿债能力，财务风险较小。
1.4股权激励：双层考核，确保公司发展战略和经营目标的实现
公司分别于年6月23日和7月9日审议通过了《关于羚锐制药年限制性股票激励计划（草案）及其摘要的议案》、《关于羚锐制药年限制性股票激励计划实施考核管理办法的议案》等议案。授予的限制性股票分别从公司层面和个人层面对解除限售的考核要求进行了设置。公司层面：授予的限制性股票解除限售考核年度为-年三个会计年度，每个会计年度考核一次。业绩考核指标为扣非归母净利润（并剔除当年股权激励、员工持股计划成本影响）增长率，是反映企业持续盈利能力的重要指标。
个人层面：根据激励对象是否为核心技术（业务）骨干人员，依据个人业绩达成率和个人绩效考核结果确定实际解除限售的比例。若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人当年实际解除限售额度=个人当年计划解除限售额度×个人层面解除限售系数。
本次股权激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，考核指标设定具有科学性和合理性，同时对激励对象具有约束效果，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同